1、2015/16 年度，主产国棉花播种面积继续减少，供应继续下滑，而需求则延续回暖态势，产量开始小于需求，去库存模式正式开启。但就棉市历史性规律而言，去库存初期，棉价整体仍弱势可能大。然而进入到 2016/17 新年度之后，在缩种惯性演化及需求逐步回暖中将迎来向好动能，不过中国的高库存仍是棉花市场的潜在威胁，回暖的步伐仍受到制约，以底部震荡向好呈现的可能更大。
2、主产国去库存节奏差异影响筑底步伐。除中国外，其他国家在 2012 年便开始去库存之旅，其他主产国供需目前阶段也属于供需两弱的相对平衡状态。而中国国储库存巨大，且受到国际棉花市场通过进口传导的压力，内外棉表现上来看内强外弱一定阶段内仍延续，在这种态势中完成内外棉价差的对接，之后国棉开始快速去库存，后方能制动上涨，在变相进口的口子被封死前棉花上涨仍受约束。
3、从国内情况来看，年度供需紧平衡，国储潜在压力大，如果年度供需趋紧能出现阶段上涨机会的话，也终被抛储截断；2015 年棉花质量仍有问题，好花量少，这或对市场能有阶段的刺激走升，但期现不同等级品升水的不同，以及差花及国储库存仍偏高的影响下导致一旦期现价差稍有走升，期货交割意向便很强，进而整体制约期市走高空间。
4、从资金面来看，内盘流动性不足，外盘做多情绪升温。从成交、持仓来看，全年大部分时间持仓量维持在 40-50 万手左右，成交量在 10-30 万手低位徘徊，说明资金对该品种兴趣不大。进入 2015 年后美棉非商业持仓呈现净多，且年底有走升趋势，棉花做多情绪可能渐渐由外向内传导，可以期待阶段性的走升，但幅度可能仍受基本面制约。
第一部分 行情简要回顾
纵观历史行情，我们可以发现，2008 年之前的棉花市场整体是平稳的，基本在 10000-15000 元/吨的区间内运行，棉花市场的惊艳表现是在 2008-2014 年间。2008-2010 年一度辉煌灿烂直上云霄、2011-2015 年急转直下风雨飘摇。市场涨跌背后皆有根本原因。2008-2010 年间的那一轮大牛市是天时地利人和三者兼备共同促成的。2008 年全球金融危机爆发，随着金融危机不断蔓延，欧美经济出现不同程度下滑，国际市场需求持续低迷，出口严重受阻，我国纺织业面临严峻的挑战，利润低下，不少企业面临重组，用棉量急剧下跌，库存得不到消化，棉价恐慌性下挫，一度逼近万元关口。随后国家密集性地出台政策扶持措施，中国也不例外，频繁动用降息工具，不断释放流动性，全力保增长，尤其四万亿启动内需的投资计划，对纺织行业的带动起到积极影响。
行业政策方面，2008—2009 年，国家先后三次提高纺织品和服务的出口退税率。为缓解棉花价格下跌对种棉农民的影响，切实保障他们的利益，国家在 2008—2009 年进行 了史无前例的棉花大收储，先后 4 次合计收储棉花 287 万吨，占我国 2008/2009 年度棉花产量的 1/3，极大地稳定了棉花价格。在这系列举措之后，棉花需求逐步好转，而棉花在与其它农作物的种植效益对比中长期处于劣势，棉花播种面积因其它农产品扩张而不断缩减，其积累的后果开始显现，棉花开始出现供需紧张。在供需关系趋向紧张的核心因素主导下，资金开始大规模流入棉花期货市场进行推升，因此成就了 2008-2010 年的棉花大牛市。
而伴随着价格的上涨，2009 年开始主产国棉花种植面积及产量开始不断增加，这种态势一直到 2011 年仍在延续，而该年需求却在欧债危机、国内高棉价及化纤替代的冲击下急转直下断崖下降至谷底，导致全球棉花开始严重供大于需，库存开始累积，且在之后的几年时间里，尽管种植面积不断回落，但产大于需的局面并未终结，库存仍在累积，价格承压进入了瀑布式下跌模式，我们看到中间 2012-2014 年以震荡格局出现，跌势放缓，主要因这几年中国为保护农民收益而继续进行收储，增加了当时的需求，一度对市场构成支撑，但国储库里的天量库存在收储政策取消之后成为最主要的供应压力，2014 年国储政策取消改为目标价之后市场快速下探。
现阶段的棉花市场仍在弱势之中，国储余威一日不解，棉花市场仍难抬头。一方面因棉花种植面积逐年缩减导致新年度供应逐年下滑，去库存已经开启，压力明显缩减，市场存在回升喘息之机，而另一方面，供应则因连续收储后的天量国储库存较为充足，高度受到国储威胁仍不宜过度乐观，棉花市场需要一个底部平稳过度期，以时间来换取空间。
单就 2015 年的表现来看，新年度种植面积常态化缩减支撑市场，但终端需求仍显低迷拖累、国储棉威胁下，郑棉 1500 元/吨宽度的通道里震荡向下运行，高点 13640 元/吨，低点 11705 元/吨。2015 年棉花的成交、持仓双双下降，市场热情不足，用软绵绵来形容再恰当不过。种植面积缩减题材提振，出口支撑，而无抛储压力下的美棉表现要稍好于郑棉，年初从成本价 58 美分位置回升，至高点 68 美分后回落，年底在 63 分一带。
图 1-1:郑棉历史走势图
资料来源：wind、方正中期整理
第二部分 供需基本面分析
影响郑棉走势的最主要因素归结起来为供需、政策、资金持仓动向、期现价差及仓单状况。下面主要从这几方面出发，来探究下棉花市场的运行趋势，供投资者参考。
一、 全球棉花去库存模式已开启
(一) 全球棉花供需
随着棉价回落，2012 年开始主产国棉花种植面积及产量呈逐年下滑态势，而全球棉花需求也于 2012 年开始缓慢恢复，供大于需的局面在逐渐改善。截止到 2014/15 年度，仍然还是产大于销的局面，故库存仍在累积。
据美国农业部数据，2014/15 年度全球棉花产量预计 2597 万吨，同比下降 1.1％；消费量为 2408 万吨，同比增加 0.8％；期末库存 2442 万吨，同比增加 8.7％。代表供需水平的库存消费比继续增加，由 2013/14 年度的 94.1％上升至 101.4％。
而进入 2015/16 年度后，主产国棉花播种面积继续减少，全球棉花产量也在厄尔尼诺发生背景下呈现下滑态势，而需求则延续好转态势，产量开始小于需求，去库存模式正式开启。据美国农业部数据，2015/16 年度全球棉花种植面积 3124 万公顷，较 2014/15 年度下降 292 万公顷，降幅 8.6％。单产 723 公斤/公顷，较 2014年下降 40 公斤/公顷，降幅 5.2％。2015/16 年度全球棉花总产量 2261 万吨，同比下降 12.9％；消费量为 2427万吨，同比增加 0.8％；期末库存 2276 万吨，同比下降 6.8％。代表供需水平的全球棉花库存消费比由 2014/15年度的 101.4％下降至 93.8％，但整体仍处于偏高水平。
图 2-1:全球棉花连年产大于需局面有转变 图 2-2:全球棉花期末库存与库存消费比
图 2-3:全球棉花期末库存主要集中在中国 图 2-4:全球棉花期末库存与库存消费比(不含中国)
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
分析全球棉花库存组成不难发现，近年全球棉花库存中近 60％的棉花库存集中在中国，而中国棉花的天量库存主要是国储库存，在 2011 年棉价急速过山车式下跌后，国家为保护农民收益，开始了为期 3 年的收储，通过收储增加了当时的需求(其实增加后续供应)，支撑国内棉价在 2011-2013 年维持在相对高位，迫使纺织企业进口增加，从而拉动国际出口需求，进而变相支撑外棉在这几年时间里亦呈现抗跌偏强态势，中储棉则成为名副其实的熊市接盘侠。在保护农民支撑市场的同时却损害了棉纺产业的发展，企业成本高企，而下游产品的出口及内销均随全球经济颓势而下降，上下夹击之下，棉纺企业利润进一步压缩，不少企业开始倒闭或转行。为缓解这种矛盾，国家于 2014 年取消收储政策改为目标价位制，收储取消后支撑市场的最后一根稻草倒下棉价破位探底，随后棉企成本下滑元气开始恢复，但国储巨量库存仍需时间消化，给疲弱的市场带来后遗症，2011-13年支撑市场的代价是压制目前的市场。
如果刨除中国的话，全球棉花 2015/16 年度期末库存在 858 万吨的水平，代表供需水平的库存消费比为50.0％，较 2014/15 年度的 56.9％继续回落。其实从 2012 年开始，与同季作物大豆、玉米的比值下滑到低点，农户种棉意愿明显下降，印度、美国、巴基斯坦、巴西等主产国棉花种植面积及产量相继下滑，而主销国除中国及巴基斯坦外其他国家需求仍维持增长态势，中国需求虽回落，但收储买单拉动全球出口需求，再加上像印度、土耳其、孟加拉、越南等发展相对缓慢的棉花主销国受全球经济增长衰退的影响有限，且因中国棉价过高后对中国棉纱的出口刺激其国内消费，所以我们看到这几年消费仍在增加，进而导致全球棉花需求在 2011 年后不断回暖，导致其他主产国及出口国率先开启去库存模式。而国内 2011-2013 年期间仍通过收储在累积库存，2014 年收储取消到 2015 年才开始正式展开去库存，但库存仍在高位对国内市场构成了较为明显的压力，这种压力最终还是要从贸易端由内向外传导，就像当年国内收储时通过强劲的进口向国际市场传导支撑一样。在这种局势下内外棉市场整体呈现外强内弱格局，进而导致失去出口需求推动的国际市场尽管供需水平(除中国外)其实已经和 09 年差不多，呈现止跌回升态势，但动能仍显缺乏。在之前的国际贸易中，中国进口一度占到全球贸易的一半左右，而在 2014 年后随着国内价格大幅下挫及贸易政策的转变，我国进口开始大幅下滑制约全球棉花需求，进而对全球棉花市场亦构成拖累。
目前阶段棉花与其他同季品种相比仍不具明显的性价优势，2016/17 年度主产国棉花种植面积难以增加，而大部分主销国的消费仍在惯性增加，且中国需求在 2016 年也存在适度回暖预期，届时全球棉花将进一步去库存，市场压力进一步缩减。
图 2-5:主产国产量普遍下降 图 2-6:除中国需求明显下滑外，其余主销国仍增加
图 2-7:纯进口国消费增速较快 图 2-8:与其他同季作物相比，目前棉花价格优势不明显
图 2-9:剔除中国因素后，全球棉花库存消费比变化与印度、美国走势较为一致。
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
(二) 美国棉花供需
2012 年后美棉种植面积整体下滑，但单产表现不一，所以产量呈现震荡下降态势。美国自身的棉花消费水平不高，相对稳定，其需求主要靠出口拉动，2011 年后其实严格说来是从 2006 年起美棉出口就开始走下坡路，主要因美棉过高的补贴政策令其极具出口优势，也引发了它的一系列贸易争端，先是 2002 年开始的与巴西长达12 年的贸易争端，与巴西争端结束后又开始了和土耳其的争端，在一定程度上限制了美棉的出口，另外近年受配额控制中国棉花进口下滑，美棉出口也受到一定冲击。2012 年因印度政府禁止出口给了美棉一个机会，另外2014 年印度棉花收储抬高国内价格缩减出口优势，也给了美棉一个机会，我们看到这两年美棉出口增加，其余年份均呈下滑态势。供需两弱背景下，库存消费比自 2011 年以来呈现震荡回升态势。
2014/15 年度美国棉花产量达到 356 万吨，同比增幅达 26.4％，出口量为 233 万吨，同比增幅 6.8％，总需求 327 万吨，同比增加 4.2％，期末库存回升至 81 万吨，同比增幅高达 57％，代表供需水平的库存消费比 24.7％，处于 2010 年来的高位水平。2015 年美国棉花种植面积降至 330 万公顷，同比减少 12.8％。产量预估 284 万吨，同比降幅 20.1％。出口 218 万吨，同比下降 11.1％，总需求 300 万吨，同比下降 8.3％。产小于需求，期末库存下降至 65 万吨，开启去库存模式，库存消费比 21.8％，低于 2014/15 年度的 24.7％，供需出现拐点。整体来看，美棉库存处于历史相对低位，表现相对偏强，但供需两弱背景下的强势终究还是有限。从目前阶段美棉的出口来看不乐观，截止 11 月 30 日，2015/16 年度美棉累计出口 465 万包，同比下降 32.4％，且 11 月中旬以来的周度出口数据显示其出口明显放缓。2016 年中国仍将棉花进口配合限制在 89.4 万吨的水平，其他国家巴西等消费放缓进口动能亦不足，棉花出口的制动力整体仍显不足。而从目前阶段美棉与其他同季品种的价格比较来看相对适中，2016 年可能没有较大的减种意愿，供应继续缩减空间可能整体有限。故美棉的继续回升空间总体可能相对有限，压力位 67、77 美分。
图 2-10:近年美国棉花产需变化 图 2-11:美棉库存消费比稍有回落
图 2-12:2015 年度美棉出口销售并不乐观 图 2-13:近阶段美棉出口装船回落，动能不足
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
(三) 印度棉花供需
2011 年以来印度棉花播种面积未进一步增长，相对稳定，产量则随单产而有所波动，整体维持在 620-650万吨的水平，2015 年产量下滑至 620 万吨。近年印度国内需求基本维持 7％左右稳定增长，一方面本国棉纺发展提供，另一方面也因近年中国棉纱进口增加所致，不过 2015 年有所放缓，下滑至 3％，因连续收储增加棉纺成本制约需求。而印度棉花出口需求 2013 年后也开始下降明显，主要因印度政府实施收储，抬高其国内棉价，且其主要出口国中国开始控制进口份额。产量稳定，而需求面临严峻挑战的额情况下，印度棉花库存有一定累积，2014 年库存达今年高位。2015 年印度棉花出口有一定恢复，因部分产区遭遇洪灾的巴基斯坦进口有所增加，另外的纯进口国家孟加拉及缅甸的进口亦有所增加，截止到 11 月底，印度棉花登记出口量 54 万吨，同比增加44％。2015 年印度仍执行最低棉花保护价，印度 CCI 新年度收储价 63-65 美分，按汇率直接折印度国内 8800-9100人民币之间(1 美元=6.34 人民币)。较去年稍有提高，但因卢比贬值，实际收购价格较 2014 年下滑，农户收益偏低，新年度种植积极性仍不高。另外一方面，印度卢比贬值，导致其纺织成品出口则相对顺畅，今年其棉纱出口整体强劲，尤其对中国的棉纱出口，但随着中国国内棉价的下滑，进口棉纱的优势可能会有所缩减，2016年印度棉纱出口不宜过度乐观。整体来讲，2016 年印度棉花有望进一步去库存，但需求动能不过度期待。
