受出口以及强劲内需的推动，我国今年一季度经济增长势头较强。笔者预计二季度经济会继续受到出口走强的支撑，但固定资产投资可能放缓，两方面的共同作用可能使得经济增速平稳下滑。笔者认为通胀目前还在可控范围内，未来几月食品价格的下跌有助于缓解通胀压力，但总体而言，通胀率上升的趋势可能会持续到三季度。

　　鉴于一季度经济增长超预期，货币政策将会延续一季度的收紧趋势，并且收紧力度（尤其是信贷政策）可能会有所加大，但由于政府对于通胀还没有过分担忧，经济强劲增长的势头在未来可能会放缓，因此，紧缩政策总体上仍将保持在适度的范围内。预计近期加息的可能性不大，而房地产政策还有进一步收紧的空间。

　　一季度经济增长略超预期

　　2010年1—2月份我国主要的同比经济数据喜人，1—2月份的工业生产增加值、固定资产投资以及2月份出口和社会消费品零售总额等均超出市场预期。尽管这种强劲的增长势头在一定程度上与去年同期较低的基数有关，但也与海外主要经济体的持续复苏迹象以及国内需求的强劲相一致。

　　从出口方面看，1—2月份我国出口累计同比增长31.4%，增幅已达2003—2007年的平均水平。该数据也与近期海外主要经济体经济数据向好相一致，例如OECD综合领先指标持续回升，美国、欧盟和日本制造业PMI指数均连续数月稳定在扩张区域内，美国失业率触顶并开始缓慢下行，美国消费支出也好于预期。此外，近一年来，人民币相对大多数货币的贬值也在出口超预期好转中起到了作用，从2008年11月份到2009年2月份，人民币实际有效汇率贬值4.67%。

　　此外，笔者认为尽管货币政策的收紧早于预期，但注入实体经济的资金仍然非常可观，这对于1—2月份国内需求保持前期的强劲势头起到了作用。1—2月份新增贷款的规模达2.09万亿，这是历史上仅次于2009年同期的次高水平。更重要的是，中长期贷款高达1.76万亿，比去年同期的0.96万亿高出83%，因此，实际上今年前两月货币对于实体经济的支持力度并没有减弱。

　　由于政策收紧的力度实际上并不大，因此，1—2月份固定资产投资同比增速出现反弹，由去年12月份的24.1%升至26.6%，增幅比市场预期高出1个百分点。房地产开发投资意外保持在31.1%的高增长水平。此外，进口的高速增长也反应内需的强劲，2月份进口同比增长44.7%，经季节调整后，进口同比增长74.7%，环比增长6.3%。

　　二季度展望：经济增速将放缓

　　尽管一季度经济增长势头依然强劲并好于预期，但这也加大了政府进一步收紧政策（尤其是信贷政策）的可能，笔者认为政策收紧这一趋势或至少持续到年中。政策的放松是推动这一轮经济强劲复苏的主要动力，反之，政策的收紧在很大程度上也意味着经济增长势头将有所放缓。实际上，1—2月份的某些领先指标已经开始显现出这种迹象。尽管如此，笔者认为在经济过热之前逐步收紧政策有利于经济持续平稳地增长。

　　房地产销售同比或将大幅回落

　　商品房销售同比增速可能会出现大幅回落。自去年年底开始，房地产政策就逐步地收紧，针对不断上涨的房价，政府采取了包括信贷、财税、融资审批、土地等一系列措施，并在此期间再三表示要“坚决”调控房价。然而，最新公布的房地产统计数据或多或少地减少了市场的忧虑，1—2月份房地产销售和投资的相关数据并未出现大幅下滑，房地产开发投资同比增速也意外地稳定在31.1%的高位，尽管上述增幅较去年四季度的增速有所降低，但仍然是一个非常高的水平。

　　但值得注意的是，从趋势来看，房地产市场的领先指标——商品房销售面积和新开工面积同比增速已经连续两个月出现回落，1—2月份商品房销售面积和新开工面积三个月平均的同比增速分别由去年11月份的77.16%和99.91%回落至65.3%和53.4%。考虑到逐步抬高的基数、已经明显收紧的政策以及政府调控房价的决心，笔者预计新开工面积增速尤其是商品房销售面积增速可能还会继续下滑：第一，去年房地产市场的复苏是从3月份商品房销售超预期增长开始，此后数月，商品房销售一直火爆，销售面积累计同比增速从去年3月份的8.2%一路上升至11月份的53%，仅考虑去年同期基数逐步抬高的影响，今年商品房销售面积的同比增速很大可能也会自然回落。第二，今年以来，无论是信贷政策还是房地产政策都在明显收紧，至少在下半年以前还看不到政策的任何松动，这在很大程度上意味着房地产开发企业和个人获得贷款的难度都相对较大，而融资环境往往是影响房地产市场景气程度的关键。第三，政府坚决调控房价的表态可能使部分购房者持币观望，等待房价的回调。

　　因此，笔者认为商品房销售增速可能会继续下降。而根据历史经验，在商品房销售增速见顶2—4个月以后，房地产开发投资增速也会跟着明显放缓。

　　图1 新开工项目计划投资总额增长显著减慢

出口还将持续复苏

　　对于出口的前景笔者比以前更加乐观，因近三月出口复苏的力度较强，去年12月份出口同比增长17.7%（市场普遍预期增长5%），1月份出口同比增长20.1%（尽管低于预期，但仍然印证了出口复苏的势头），2月份出口同比增长45.7%（市场普遍预期增长38.3%），外需有可能比之前预期的更强。另外，作为出口领先指标的加工贸易进口加速增长的趋势还在延续（2月同比增速达53.15%），并且新出口订单指数也连续10个月稳定在扩张区域内，目前还看不到任何有关出口将放缓的迹象。

固定资产投资将顺滑软着陆

　　由于去年固定资产投资的高基数，今年其同比增速自然会下滑，与此同时，受政府严控新开工项目并压缩信贷投放规模的影响，固定资产投资增长也会放缓，不过不会出现剧烈调整。

　　但房地产投资是固定资产投资中最为关键且最具不确定性的一项。笔者认为尽管这一次政府采取了和2007—2008年类似的房地产政策（主要是抑制投机和增加供给），但商品房销售不会出现2008年那样的巨大跌幅。导致2008年房地产市场急剧萎缩的直接原因是2007年10月出台的针对房地产行业的信贷控制政策。2007年11月和12月的新增信贷规模大幅压缩至874亿元和485亿元，同比下降55%和77%，在此后的6—8个月中一直严格控制信贷增长，结果是商品房销售首先出现急剧下滑，紧接着房价开始下跌，房地产开发投资出现显著放缓。而在此之前，早在2006年8月开始，以加息为标志的政策紧缩周期就已经启动，利率和存款准备金率分别上调了6次和9次，共上调162个和450个基点，但是在此期间的房地产各项指标的同比增速均显示房地产市场并没有受到太大的影响。

　　而这一次的紧缩，到目前为止，央行采用了窗口指导、提高存款准备金率以及差别存款准备金率的手段，比较严格的信贷控制主要针对存在囤地、炒地、捂盘惜售等行为的房地产开发企业。但实际上，1—2月份的信贷规模总体上还处在比较合适且可观的水平，因此目前的政策收紧力度还远未达到2007年的水平，即使今年从二季度开始加息，短期内对于房地产市场的影响也相对有限。笔者认为高基数以及温和地紧缩政策将使得固定资产投资比较顺滑地回到更可持续增长的水平。

　通胀率的上升或延续到第三季度

　　随着时间的推移，通胀压力在逐步增大。从CPI和PPI的走势看，通胀率已经开始上行，CPI同比增速在去年11月份转正，今年2月份达到2.7%，实际利率已经转为负值。PPI也连续３个月回升，２月份达到5.4％。尽管近月来，CPI通胀率的大幅上升主要受到天气因素和春节因素的影响，但随着出口的好转，国内的产能过剩问题已经得到了很大程度的缓解，通胀压力必然会上升。笔者认为CPI同比增速的上升趋势可能至少持续到第三季度，考虑的因素主要有如下三点：第一，2010年的CPI翘尾因素呈现“倒V”型走势，在6、7月份达到峰值。第二，从需求即货币供应量的角度看，M1同比增幅往往领先CPI同比增幅8—13个月左右见顶，由于央行自年初开始严格控制信贷增长，因此，预计M1同比增幅在今年1月份已经达到最高点，由此粗略估计CPI峰值最早可能出现在第三季度。第三，从供给角度看，CRB指数同比增幅往往领先于PPI同比增幅2—6个月见顶，目前CRB指数同比增幅还在攀升，因此PPI在可预见的未来还将继续上行，加上PPI的翘尾因素在3月份达到峰值，因此PPI的见顶时间可能将在二季度或以后，这也就意味着非食品CPI的见顶时间更往后。

　　图4 2010年CPI和PPI的翘尾因素

食品是决定CPI涨幅的关键因素

　　尽管产出缺口的逐渐合拢会导致通胀压力上升，但在我国，CPI的涨幅仍然主要取决于食品。近三月，食品价格的上涨就是CPI同比增速大幅上升的主要推动力量。但根据经验，春节过后，食品价格普遍开始回落，根据商务部的统计数据，3月份的前两周食用农产品价格下降0.8%，3月份的食品价格普遍都会受到季节性因素的影响而下跌（除2004和2007年，4、5、6月份食品价格都出现季节性回落），食品价格的下跌有助于缓解通胀率上升的压力，目前来看，通胀压力看起来还好。值得注意的是，近期西南地区干旱可能对粮食价格带来的影响。

　　政策收紧趋势延续 加息可能不在近期

　　鉴于一季度经济超预期，预计货币政策将会延续收紧趋势，并且收紧力度（尤其是信贷政策）可能会有所加大，但由于政府对于通胀还没有过分担忧，并且经济强劲增长的势头在未来可能会放缓，因此，紧缩政策总体上仍将保持在适度的范围内。预计政府将延续一季度的货币政策思路，采取针对性的措施，严格控制信贷以防超预期增长，同时大力回收流动性，不排除进一步上调存款准备金率的可能。

　　3月30日，央行召开了今年第一季度的货币政策委员会会议，不少外媒希望能通过此次会议寻找中国退出政策的动向，但会后并未发出相关公告，这也正印证了市场人士的猜测——央行对于加息仍然持谨慎态度。笔者认为其中原因有两个：第一，央行加息意味着人民币即将恢复升值，因此，若过早地先于美国加息需考虑汇率变动对实体经济造成的影响。目前决策层仍然表示人民币会维稳，从经济层面讲，支持这一决定的因素是美元近期的走强以及比以往更小的贸易顺差。第二，央行加息是因为CPI增幅或资产价格上涨压力大大高于预期。上一轮加息是在CPI连续几月稳定在4%以上，因此，根据历史经验，除非CPI大幅上升至4%，否则央行加息的可能性仍然较小，而近期来看，通胀压力看起来还好，食品价格的回落有利于缓解CPI的上行，另外，房价的上涨势头有所控制，加息紧迫性有所降低。因此，近期加息仍然是一个比较艰难的抉择。