通货膨胀相对经济增长有一段时间滞后。三季度经济增长减缓，四季度甚至可能出现轻微通缩。而由于对年度信贷总额的限制，不排除四季度的信贷比三季度更加紧缩的可能。

　　标题中的“增长减缓”是指今年三季度的环比经济增长率比二季度有所减缓。首先讨论货币政策的一些情况，其次讨论三季度经济增长情况，然后看内外需变化和货币增长的关系，最后讨论通货紧缩和潜在生产能力的关系。

　　宏观调控超前性大为改进

　　这次宏观调控的及时性比过去有所改进。过去往往等到同比通货膨胀率上升到难以容忍的水平时才开始调控，这一次是在PPI同比增长率仍在大幅下降时就开始调控，这在过去30年是头一次。尽管调控程度可以进一步斟酌，超前性已经大为改进。

　　及时性改进主要有三方面原因。首先，货币数量论的基本观点被更多人认同。在过去几个月，各方面对货币贷款指标的关注程度是过去从来没有过的，市场关注贷款每旬、每周增加了多少，甚至月末每天贷款多少。其次，管理部门开始注重环比指标，而不只是看同比指标。这次(三季度)宏观调控的一个重要依据是二季度GDP环比高速增长。另外，管理部门不再过于注重投资增长率和投资率，而是更全面地判断总需求。

　　但是，宏观调控方式仍然存在一些问题。首先，货币政策应当该紧即紧该松即松，不必过度强调短期货币政策的稳定性，更不能允诺货币政策的稳定性。其次，货币政策透明一致是提高公众信心的重要环节。再之，利率的重要性日益突出。尽管利率受到更多的约束或者被认为受到更多的约束，但在通货膨胀预期变化的情况下不动利率引起的问题太大，房地产需求过度和价格过高是最明显的问题。用数量控制的方法可以调节货币数量，但是没有办法调节真实利率和由此导致的相对价格问题。用银行资本充足率作为短期货币政策工具增加了不确定性，负面影响很大。剔除经济波动的影响，现在银行利润丰厚，在资本市场融资并不难。要求银行提高资本充足率本来不是多大一件事，只是突然的变化可能导致融资来不及，在短期引起不必要的波动。

　　三季度经济增长减缓

　　图1是季调后规模以上工业发电量。发电量在2008年11月跌至最低点，今年前三个季度增长按年率算是23%，比过去十年发电量平均年增长率12%高出近一倍。与发电量环比持续高增长不同的是，三季度GDP环比增长比二季度大幅减缓。发电量和GDP之间经常存在一定差别，比如去年四季度发电猛跌时GDP下降较慢。这次刚好相反，发电量环比增长率比GDP高很多。从发电量情况看，环比经济增长速度并没有明显下降。

　　图2的四类价格指数包括食品、非食品两个CPI指数和生活资料、生产资料两个PPI指数。其中，CPI食品价格指数和PPI生产资料价格指数在8、9月份大幅上涨。按季环比增长率计算，二季度是通货紧缩，三季度是通货膨胀。通货膨胀相对经济增长有一段时间滞后—二季度经济增长率最高时价格下跌，三季度经济增长减缓时价格上涨。照此推算，三季度经济增长减缓，所以四季度价格上涨速度可能降低，甚至出现轻微通缩。目前已经公布的10月前几周的价格也在下跌，与此一致。

　　另外，三季度价格上涨可能不仅仅是最终需求变化的结果，可能包含了预期通货膨胀率上升的影响，10月份价格下跌也包含了对未来货币紧缩的预期。

　　顺差、内需与货币增长

　　今年前三季度货物贸易顺差猛烈下跌。图3是货物贸易顺差占GDP的比例。货物贸易顺差占GDP比例在1998年亚洲金融危机后曾大幅下跌，在1998年一季度到1999年二季度的5个季度中下跌3.9个百分点。而这一比例今年二季度一个季度下跌了4.5个百分点。

　　贸易顺差名义额一季度同比上升50%，二季度变为同比下降40%，一里一外下降了90%。由于去年贸易顺差占GDP比例在7%左右，顺差同比增长率下跌90%，会导致名义GDP同比增长率减少超过6个百分点。

　　总需求或名义GDP可以分成内需和外需两部分，这里的内需是指名义GDP和海关口径货物贸易顺差的差额。现在的情况是，外需大幅下跌，GDP增长率基本保持平稳——二季度名义GDP环比增长年率大约14%~15%。这说明内需增长极其强劲。二季度内需增长率按年率算30%左右，其中消费增长相对稳定，投资(包括固定资产投资和存货投资)增长率大约50%。与投资高增长相联系的是货币信贷高增长，上半年货币信贷增长按年率算是40%左右。也就是说，如果今年上半年没有增加7万亿贷款，没有投资的高速增长，GDP就不会达到现在的增速。为保持GDP平稳增长，就要增加货币信贷弥补外需下跌。

　　担心货币信贷增长太快的一个原因是新增贷款没有用在实体经济。从这里推算的投资高增长的情况看，这个担心并没有很强的事实支持。注意这里没有用月度的固定资产投资数据来说明情况，而是用推算的结果，因为月度固定资产投资数据最后会有相当大的调整。另外从物价上涨角度看，也很难说货币增长太多。三季度CPI和PPI两个价格指数平均起来环比上升3%~4%。3%~4%的通货膨胀率，可以说稍微高了一点，但不能说高得太厉害。并且其中可能包含了一点预期因素，如果没有预期通胀的影响，可能更低一点。

　　图4是名义GDP、内需和按M3度量的货币名义额。今年以来内需增长和货币增长一致，两者增速都高于名义GDP增长速度。

　　图5用更长时期的历史数据说明货币增长与名义GDP增长和内需增长的相关性。左图是货币增长率和内需增长率关系，右图是货币增长率和名义GDP增长率关系。尽管GDP季度统计数据可能存在一些误差，相对而言，货币解释内需比解释总需求更好。不过，从图3可以看出，内需和名义GDP环比增长率出现很大差别，主要发生在过去两个季度，其他时候两者差别不大。所以，用2008年和以前的数据，很难确定货币只影响内需。在图4中，除了最右边两个点以外，左图情况和右图差不多。

　　需要说明的是，与出口有关的经济活动的结果在货物出口以前表现为存货变化，在统计上仍被算作内需。出口企业生产用于出口的货物，当然需要货币，但是，在货物实际出口之前，生产的结果是存货增加。所以，货币引起的有关需求是内需。今年出口大幅萎缩，与出口生产有关的存货投资也大幅下降。如果将这部分存货下跌从内需中剔除掉，二季度内需增长会更高。对应内需高速增长，货币增长速度并不算太高，虽然可能有小幅度的偏高。

　　通货紧缩与潜在生产能力关系

　　现在看，四季度可能出现通胀率下降到较低水平甚至在个别月份出现轻微通货紧缩，说明三季度需求相对偏弱，生产能力没有充分发挥，或者说“大马拉小车”。引起高通胀的生产水平是透支未来体力，通货紧缩则是生产能力没有正常发挥的结果。

　　上半年的新增贷款可能存在一些“水分”，比如基础设施投资贷款可能超出了项目投资正常进行所需资金，还有票据融资因为利率低可能导致偏多，一部分信贷资金可能拐弯进入股市。但是从内需增长情况看，水分并不很大。特别是，股市波动引起的信贷资金变化一直都有，并不是今年上半年的新情况。在2007年前3个季度，直接间接进入股市的资金大幅度增长，股市的资金需求潜在形成了贷款需求。不过，只要有股市，就没有办法完全避免股市波动导致的货币需求。

　　目前的通货膨胀率下降倾向可以看成一个正面消息。如果现在通货膨胀压力上升了，意味着进一步的紧缩迟早要发生。因为现在通货膨胀率有下降的倾向，说明下一步(可能要到来年)信贷会适当放松一些。从这样的通货膨胀和经济增长速度(或生产缺口)的关系来看，目前的潜在生产能力的增长速度还是相当高。在给定经济活动水平和增长率的前提下，通货膨胀越低说明潜在增长能力越高。

　　今年四季度经济情况主要取决于货币政策。现在的货币数量在当季就会对需求产生很强的影响。由于对年度信贷总额的限制，不排除四季度的信贷比三季度更加紧缩的可能。