申银万国24日发布题为《等待出口》的2009年秋季宏观报告表示，中国出口最坏的时候已经过去，4 季度出口将迎来拐点，具体如下：

　　结论及投资建议：经济复苏可以分为政府主导的阶段和市场主导的阶段。从中国经济的三条产业链看，基础设施投资产业链的启动、房地产产业链的正常化是今年中国经济V 型回升的主要动力，而出口产业链总体低迷是经济复苏的主要障碍，中国经济总体上处于半复苏状态。在这种情况下，出口成为决定中国经济前景，同时也是政策前景的关键因素。基于对主要贸易伙伴经济的分析，申银万国认为中国出口最坏的时候已经过去，4 季度出口将迎来拐点，明年投资和出口组合的状态更有可能是中投资、中出口，对应中国经济状况是温和复苏，温和的通货膨胀。由于出口需要确认、中国经济是否恢复自主增长仍然需要确认，申银万国认为宏观调控的总体基调改变的可能性不大，政策变化更多地体现在政策的微调。这表现在1、信贷和货币政策的正常化；2、政策重点从需求管理转向供给管理。控制过剩产能、鼓励民间投资、扶持新兴产业将成为未来政策的重点。

　　原因与逻辑：由于中国经济增长目前的恢复动力主要来自于政府基础设施投资和房地产，而出口产业链仍然低迷，申银万国认为中国经济总体上处于半复苏状态。中国经济能否实现完全的市场主导的复苏，保增长的政策什么时候以及如何退出，关键在于目前制约中国经济复苏的出口因素什么时候以及在多大程度上复苏。

　　由于发达经济体仍是中国的主要出口目的地，发达经济体复苏的进程决定了中国出口复苏进度。申银万国认为发达经济体的复苏也将经历两个阶段：第一阶段是政府主导，增长动力来自政府支出和外需改善（主要是进口减少），中国出口受益有限；第二阶段是市场主导，增长动力来自私人消费、私人投资，在这一阶段中国的出口会明显增加。私人消费、私人投资对经济复苏的贡献将逐渐增加，这将带动中国出口的增加。

　　作为全球第一大进口国和中国第一大出口国，美国经济景气的变化对中国出口影响尤其明显。PMI 指数领先中国出口增长率5 个月左右，PMI 回升预示出口跌幅将从9 月份明显收窄。预计4 季度出口增长率跌幅将收窄到6％左右，明年出口增长率将恢复到10％以上。

　　由于消费基本稳定，投资和出口的不同组合决定了中国经济前景。申银万国认为明年中国经济二次探底和迅速过热的可能都不大，更有可能是投资增速回落，出口增速回升，呈现中投资、中出口，经济温和复苏的状态。申银万国预计明年GDP 增长8.8％，增速比今年加快0.4 个百分点。

　　温和复苏，更有可能出现温和的物价上涨。申银万国预计2010 年CPI 和PPI 涨幅分别为2％和3％。

　　目前宏观调控处于两难境地，更有可能是总体基调不变前提下的相机抉择，择机而动。政策不能进一步宽松的约束是过热（通胀、资产膨胀）的风险开始出现；政策不能收得太早的约束是出口和民间投资仍然不振、保增长的存在明显的路径依赖。同时，从历史的经验看，宏观调控总体基调的调整也明显滞后。在这种情况下，申银万国更应该关注政策的调整。这表现在1、信贷和货币政策的正常化；2、政策重点从需求管理转向供给管理。控制过剩产能、鼓励民间投资、扶持新兴产业将成为未来政策的重点。

　　有别于大众的认识：1、4 季度出口将迎来拐点，明年投资和出口组合的状态更有可能是中投资、中出口，对应中国经济状况是温和复苏，温和的通货膨胀；2、中国经济率先复苏，但政策将晚于美国等国家退出。